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奇正藏药明日上市定位分析

    一、公司基本面分析

    公司系由西藏林芝奇正藏药厂(有限公司)整体变更设立。西藏林芝奇正藏药厂是经甘肃公平审计事务所(1997)甘公审证字010号《验资报告》验证，于1997年12月31日在西藏林芝地区工商行政管理局登记注册的私营有限责任公司。2007年8月，西藏林芝奇正藏药厂依法变更名称为西藏林芝奇正藏药厂(有限公司)。2007年10月，依据利安达信隆会计师事务所有限责任公司出具的利安达审字[2007]第A1552号《审计报告》和利安达验字[2007]第A1078号《验资报告》，西藏林芝奇正藏药厂(有限公司)整体变更为西藏奇正藏药股份有限公司，于2007年10月9日取得注册号为5400001001123的企业法人营业执照。本次发行前，本公司注册资本为36,500万元。

    二、上市首日定位预测

    光大证券：奇正藏药预计上市合理价13.2-14元

    投资要点：

    奇正：国内最大的藏药生产企业

    公司专注于外用藏药止痛贴膏的研制和生产，主要产品为奇正消痛贴膏和青鹏膏。公司2008年实现销售收入4.1亿，其中主导产品消痛贴膏实现销售收入3.6亿元(同比增长21%)。青鹏膏尚属于市场培育期，2008年实现销售收入2278万元(同比增长64%)。2006-2008年公司实现利润分别为:1.05亿元、1.15亿元、1.35亿元，复合增长率13.2%。公司经过10多年的发展已经成长为藏药行业的龙头企业。

    消痛贴膏是国内外用止痛贴膏第一品牌：

    消痛贴膏是公司独家品种、中药保护品种、国家秘密技术，连续几年在外用止痛贴膏市场占有率保持第一。2006-2008年消痛贴膏分别实现销售收入2.56亿元、2.95亿元、3.56亿元，复合增长率18%。

    与传通止痛贴膏(狗皮膏为代表)和改进型贴膏(云南白药(000538)贴膏和天河骨通贴膏为代表)相比，公司消痛贴膏的优势在于技术先进，采用真空冻干技术将原生态药物布点于药垫上，便于有效成分快速持久起效。同时消痛贴膏的组方独特，采用藏药材作为原料，药材活性成分高。

    目前消痛贴膏的主要竞争对手是云南白药贴膏和天和骨通贴膏，虽然改进型橡胶膏药(云南白药贴膏、天和骨通贴膏等)仍然占据了市场主流，但随着外用止痛膏药技术水平发展和消费者对产品价格接受程度提高，代表透皮吸收给药方式的新型膏药发展前景广阔。2008年消痛贴膏在外用止痛贴膏的市场份额为18.63%，稳居第一。我们预计公司2009-2011年消痛贴膏的收入增长率分别为：21.8%、14.3%、14.8%

    青鹏膏是公司的二线品种，也是独家品种，主要是通过学术推广在医院市场销售，目前尚处于市场培育期，近几年增速迅猛，2006-2008年复合增长率132%.

    上市首日合理定价13.2-14元

    我们预计公司09-10年盈利eps分别0.40、0.48元。参考国内同比企业的估值水平，公司09年合理估值在33-35x,上市合理定价在13.2-14元。

    国泰君安：奇正藏药合理报价区间9.4-12.4元

    投资要点：

    公司系由西藏林芝奇正藏药厂整体变更设立，主要产品包括奇正消痛贴膏、青鹏膏剂、铁棒锤止痛膏等外用及口服藏药等。本次发行4100万股，发行前总股本3.65亿，发行后4.06亿股。发行前：甘肃奇正实业集团持有77%的股份，西藏宇妥文化发展持有23%的股份。

    2008年我国外用止痛贴膏销售收入26.78亿元，占外用止痛药53.65%,同比增长25.95%:在国内医院市场的销售收入5.51亿元，同比增长45.51%;零售市场收入为21.27亿元，占止痛贴膏79.41%的市场份额。

    奇正藏药主导产品奇正消痛贴膏属于国家保密品种，其采用真空冻干技术，保持了植物药活力成份，保持了"外用给药系统"与"天然药物"相结合的竞争优势(310368)。

    2005年~2008年收入平均增长率15.5%,净利润平均增长率8.3%.2008年公司收入构成：消痛贴膏、青鹏膏、其他分别为3.57、0.22、0.33亿元，分别占收入比重86.36%、5.51%、8.13%;消痛贴膏、青鹏膏、其他占毛利比例分别为87.8%、5.6%、6.6%.09半年报：主营收入、营业利润分别为1.96、0.73亿元，分别同比上升19.8%、25.6%,净利润0.78亿元，同比增长36.5%.

    消痛贴膏目前不含税出厂价10.35元，含税价格12.1,上海零售价格15.7元，北京零价格17.63元(即差价空间30%-45%)。目前在医院和OTC的销售额为50%:50%.终端医院约1千家，零售药店约1万家。直接销售人员各100人左右。

    募集资金投向：藏药生产线改扩建项目、藏药工程技术中心建设项目、营销网络建设项目。将达到产能：奇正消痛贴膏7,200万贴，橡胶膏剂7,200万贴，软膏剂450万支，藏成药口服制剂60吨。

    风险提示：产品结构单一、专利到期、降价、税收优惠政策改变风险??奇正藏药是藏药文化的杰出代表，是外用止痛药市场细分行业龙头企业，我们预计09-10年EPS分别为0.38、0.44元，合理估值按照行业目前平均值09年32倍PE为12.2元，发行价格参考最近发行的医药股桂林三金08年33倍PE计算中轴10.9元上下浮动1.5元，为9.4-12.4元。

    渤海证券：奇正藏药合理报价区间在11-13元

    核心观点：

    公司主导产品优势明显市场竞争力强

    外用止痛药的剂型分为很多种，主要有贴膏剂、软膏剂、液体剂和气雾喷剂等。而随着以贴膏为载体的透皮给药技术的进步，贴膏类止痛药得到迅速发展，成为外用止痛药的主要剂型，2008年市场占有率达到53.65%。公司凭借"奇正消痛贴膏"十多年形成的品牌及技术优势，在行业内占据重要的地位，2008年度的销售额为4.99亿元，占整个外用止痛贴膏市场18.63%的份额，在市场中居领导者的地位。

    募投项目有助于解决产能瓶颈提高公司盈利能力和盈利质量

    公司拟实施藏药生产线改扩建项目，有计划通过基础设施的建设及设备的增加，来扩大生产能力，实现不同规格的需求，通过规模化生产，提升市场的供货能力，该项目完成后新增生产能力与本公司现有产能合计将达到：与此同时，公司的营销网络的进一步完善可以更好的实现公司产品向终端的渗透和销售的上量。

    公司未来利润增长源于三个方面

    第一，一线产品消痛贴膏的平稳增长和止痛类新产品的销售放量；第二，肝病、妇科和神经康复类的在研独家产品的逐步上市丰富其产品线。第三，营销网络的逐步扩大和完善促使产品的销售上量。

    业绩预测

    根据我们的测算，公司09-11年EPS为0.39元、0.47元和0.52元。

    定价分析：合理报价区间在11-13元

    一级市场发行价格的制定，一般按照08年33-35倍的静态市盈率和08年净利润摊薄后的EPS0.33元计算，我们认为发行报价应在11-12元之间比较合理。如果按照09年动态市盈率30-33倍，根据09年EPS0.39元计算，公司的发行价格应在11.7-12.87元之间。

    安信证券：奇正藏药合理估值区间11.7-13.65元

    报告摘要：

    奇正藏药主要定位于外用疼痛药物市场。公司的优势在于民营机制，激励力度较好；拥有现代化的管理，创新能力强；市场定位清晰，产品具有较高市场地位和品牌优势。

    公司主要产品包括奇正消痛贴膏、青鹏膏剂、铁棒锤止痛膏等外用及口服藏药，其中主导产品奇正消痛贴膏被列入"国家中药保护品种"及"国家保密品种"。2008年的奇正消痛贴膏销售收入为4.99亿元，占整个外用止痛贴膏市场18.63%的份额，在市场中居领导者的地位。

    推近几年，中国外用止痛贴膏的销售额保持快速增长的势头，根据南方所的预测在未来三到五年内，中国外用止痛贴膏市场规模仍将保持快速的增长势头，其年增长率预计保持在15%～25%之间。作为细分行业内领导品种，奇正消痛贴膏将分享行业的快速增长。

    公司募集资金项目，主要投向藏药的生产、销售和研发环节，我们认为随着募集资金项目的投产，将缓解公司现有产能瓶颈，满足未来市场需求，保证公司今后的发展，另外对公司销售和研发体系的资金投入，也将大大增强公司整体的竞争实力。

    税收优惠政策风险：公司地处西藏地区，且为当地优势企业，享受免征所得税的优惠政策，有效期至2010年，到有效期之后，公司存在一定的所得税上调风险。

    投资建议：公司按发行后新股本计算的08年EPS为0.33元，同时我们预计公司09、10年EPS分别为0.39元、0.48元，同比增长17.3%和23.1%。参照近期新股发行价的估值水平，并考虑到目前市场波动较大，存在一定估值风险，我们按08年EPS的28-30倍PE对公司进行IPO定价，公司发行价的合理估值区间为9.24-9.9元。公司上市首日我们按09年30-35倍的动态PE进行定价，则合理的估值区间为11.7-13.65元。

    海通证券：奇正藏药建议询价区间10.04-11.34元

    投资要点：

    行业龙头，藏药奇葩。藏医药是民族医药学中的奇葩，融合了印度、波斯和中医学的主要精髓并自成体系。全国藏药企业的工业总产值为10亿元，在医药工业总产值中占比虽然很小，但是每年增速达到50%，是正在高速发展中的行业。公司是西藏自治区最大的藏药生产企业，工业总产值排名第一，也是目前上市的唯一一家藏药企业。

    止痛市场领头羊。统计数据表明，止痛市场巨大，全国骨骼肌肉疼痛症状的患者群体约有2亿多人。目前针对疼痛采取的治疗药物主要包括非甾体类抗炎药、阿片类镇痛药和传统治疗药物，其中外用止痛药物发展迅速，以膏剂为载体的药物正在成为止痛领域的新军。2008年外用止痛贴膏用药市场规模达到27亿左右，占整个外用止痛药50%以上的市场份额，且其增长率远远超出外用止痛药整体增速。公司致力于奇正止痛贴膏的生产和销售，该产品是国家保密品种、中药二级保护品种，OTC和处方药双跨品种。止痛贴膏作为公司的收入和利润主要来源，三年来其销售收入占主营业务收入比例和毛利占销售毛利比例均超过88%，是公司的现金奶牛。产品的主要优势在于真空冻干技术和透皮吸收技术相结合，起效时间能和化学药同类产品相媲美。2008年奇正消痛贴膏销售额为4.99亿元，占整个外用止痛药市场10%的份额，在医院和零售市场的占有率排名均为第一。

    待开采的宝藏。植根于博大精深的藏医药文化，公司除了止痛贴膏之外，还拥有青鹏膏、铁棒槌止痛膏、口服藏药等多个二线品种，总共拥有69个药品生产批准文号，大多数是藏医经典处方，拥有广泛的群众使用基础和良好的市场前景，这些品种储备对于公司而言是待开采的宝藏。

    盈利预测、估值和询价建议：

    2008年公司实现EPS 0.33元(考虑发行后摊薄因素)，我们初步预测2009-2011年公司全面摊薄EPS分别为：0.36元、0.48元、0.49元。2006-2010年由于享受相关税收优惠，西藏林芝奇正藏药厂免征所得税5年，假设公司2011年起所得税税率上调至15%，我们预测公司2011年净利润增速将略有下降。根据2009年EPS 0.36元，参考医药中药行业2009年平均预期估值水平，给予公司2009年31-35倍的市盈率，对应的估值区间为11.16-12.60元。考虑10%左右的发行价格折价效应，我们建议申购询价建议区间为10.04-11.34元。公司此次发行股份数量较少，不排除可能会在二级市场受到投资者追捧。

    国信证券：奇正藏药建议估值区间在10-13元

    报告摘要：

    外用止痛膏剂领域龙头企业，盈利能力强

    公司是一家从事藏药产品的民营企业，在外用止痛膏贴市场已树立龙头地位。核心产品"奇正消痛贴膏"08年销售额3.6亿元，占细分市场份额约18%。08年销售总额4.99亿元，净利润1.36亿元，毛利率和净利润率分别达83%、27%，ROE25%，盈利能力较为突出。

    秉持"细分市场、最大份额"目标

    外用消痛产品目标市场人群高达2亿人，预计未来三到五年内市场增长率将保持在15%-25%。贴膏类止痛药是外用止痛药市场的主要剂型，公司秉持"细分市场、最大份额"的目标，上市后有望进一步提高技术、品牌优势、开发其它潜力藏药，综合实力得到提高。

    现金流充裕，募集资金主要用于扩产和营销网络建设

    公司现金充裕：账面现金3.58亿元，资产负债率仅15%。本次拟发行4100万股，发行后总股本4.06亿元，计划募集资金2.9亿元，主要用于藏药生产线改扩建/研发，以及营销网络建设。投产后消痛贴膏产能将扩大一倍至7200万帖每年。目前产品销售主要集中在华东和北京市场，南方市场是待开发的潜在市场。

    风险提示

    产品结构单一，近三年主导产品"奇正消痛贴膏"销售和利润占比超过85%，而其它品种的培育需要较长时期，存在单一产品成长瓶颈。主要药材价格持续上涨风险；所得税率优惠若被取消将短期显著影响业绩。。

    建议估值区间在10-13元

    公司近三年收入增速-2%、27%、22%，净利润(扣非)增速-1%、-15%、55%。09年中期收入和净利增速分别20%、25%。08年摊薄EPS0.33元，我们预计09-11 EPS分别约0.37、0.45和0.48元，绝对和相对估值结果显示公司上市后合理股价为11.10-12.21元。

    三、公司竞争优势分析

    以传统优势和现代创新亮相资本市场

    奇正藏药是在藏医药领域依托悠久的藏文化、完备藏药理论、提炼高原药材、运用现代科技持续创新，实现传统藏药生产和现代先进制药技术的融合的翘楚。

    作为国内最大的也是第一家获得GMP认证的藏药生产企业，奇正藏药将在现代制药标准引入藏药产业中，不断完成剂型创新，引领藏药产业物理革命，使藏药适应现代消费者使用习惯。而以奇正消痛贴膏为代表的拳头产品在市场中的龙头地位和品牌优势，将有利于引领公司产品梯队获取更多产业价值。因此生产线改扩建项目建设将首先打开公司的产能瓶颈，更好地为消费者服务。其次，藏药工程技术中心建设项目将现代医学研究引入藏药产业，通过系统的药理药效评估，以及对藏药经典验方的二次开发，推动藏药在主流医学中的认同，提高藏药生产工艺及制剂技术水平，强化在外用制剂领域的技术开发能力，公司拟建成国内第一家具有系统开发及评价透皮给药技术的研发体系，深刻发掘藏药产业发展填补治疗市场的空白。同时，奇正制药还承担着十一五国家科技支撑计划藏药重点项目：攻克藏药固体制剂瓶颈技术难题。最后，通过营销网络建设项目，奇正藏药将现代营销体系引入藏药产业--运用现代营销理念，组建专业营销团队，将藏药成功带入内地主流市场，强化区域市场营销管理能力。同时加强信息系统建设，加强系统控制能力，促进业务流程重组与优化，增强产、供、销协作能力，提高企业市场反应能力和产品配售能力。

    奇正藏药主营业务突出，资产结构稳定，资产流动性良好，有很强的偿债能力，经营活动产生现金流状况良好。2008年，营业收入达4.13亿元，今年上半年的营业收入为1.96亿元，近三年营业收入年复合增长率为24.2%，占整个国内外用止痛贴膏市场近20%的份额。其中，奇正消痛贴膏近三年销售收入占公司同期主营业务收入的比例在80%之上。公司净资产收益率均保持在20%水平以上，持续保持了较高的盈利能力。

    某券商出具的奇正藏药投资价值分析报告中指出：藏药是尚待开发的人类健康宝藏，相较与现代西药和现代中药行业，现代藏药的发展只有短短20年，起步很晚。全国目前只有100多家藏药企业，总销售额仅有10亿。同时，由于藏药的传承体系独特，具有较高的知识产权保护力度，藏药的组方尚未被国内外企业用来进行大规模的生产，而藏区特殊的文化和地理环境也决定了外部公司很难在当地实现规模化复制。因此，藏医药产业目前开发得非常少，还有巨大的发展空间。

来源：中国经济网

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