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    银河证券策略研究组

    2009年我国经济增速将继续下滑，经济步入低速增长期。尽管如此，2009年A股市场合理回报率仍接近36%，上证指数合理估值中枢为2548点。

    流动性、股市政策决定回报率进一步提升的空间。如果央行超预期释放流动性，国家推出资本市场平准基金等股市救助计划，将扭转市场悲观预期，提升A股估值水平，上证指数波动中枢将提升至2900点以上，市场回报率超过50%。

    我国经济步入“L”型增长阶段

    就中国经济的长期发展而言，“斯密增长”和“库兹尼茨增长”已经终结，未来的增长模式将主要转变为“熊彼特增长”，潜在经济增长率由高变低，从而进入“L”型增长阶段。改变以往高投入、高消耗、高增长、低效益的增长模式，降低资源和环境成本，实现可持续的发展战略，是今后相当长时间经济发展的必然选择。

    我国经济增速的下降还将持续2-3年。从经济周期经验判断，改革开放以来我国经历了两个完整经济周期，分别是1981-1990年、1991-2001年，时间跨度约9-11年，都是上行时间短而下行时间长。目前我国正处于2002年以来第三个经济周期的下行期。本轮经济周期的最大特点是上行时间长，长达6年，下行至今已经一年半，但距调整的最低点7%左右还有距离，按10年的中周期衡量，估计调整还会持续2-3年左右时间。

    根据中国银河证券研究所宏观分析师的预测，2009年经济增长速度将下降至8.6%；固定资产投资增速20.0%，实际增速15.5%；社会消费品零售总额增长16.0%，实际增长13.2%；出口增长15.0%，实际增长2.5%。除投资外，消费和出口实际增速都较2008年显著降低。

    上市公司利润增速继续下滑

    自2007年一季度上市公司净利润高速增长77%以来，利润增速就处于持续下降之中。2008年一季度、中报和三季报的净利润增速分别为31.1%、18.4%和10.5%。不考虑所得税率下调影响，2008年中报和三季报的利润同比增速分别为8.8%和2.3%，全部上市公司实际利润增长已经接近于零。

    中国银河证券研究所行业分析覆盖的重点公司预计2008年净利润增长1.8%，但剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后，盈利大幅下降10.8%。各行业2008年盈利增长算术平均值为5.2%，剔除金融、石油石化、电力、钢铁和建筑行业后的盈利增速为18.2%，表明多数行业在2008年仍然可以实现可观的盈利增长。

    预计重点公司2009年净利润增长17.5%，2010年增长17.2%。由于金融业利润占比较大，中国石油中国石化容易受到国际油价和国内定价机制的影响、电力与建筑业有异常增长因素，钢铁业利润可能急剧下滑，这些行业利润变化容易掩盖大多数行业上市公司利润变化的实际情况，应予以剔除。据此计算，预计2009年上市公司实际利润增长在7%左右。

    流动性“双重回流”

    目前我国货币政策已经转为适度宽松，预计2009年我国金融体系流动性将从紧张向宽松逆转。有关货币刺激政策归纳起来主要包括四项，分别是减少央票发行、降低存款准备金率、降低存贷款利率和取消信贷限制。其中减少央票发行意味着减少货币回笼，可以看作增加基础货币的投放。后三项则提高了商业银行派生货币的能力，有助于货币乘数的提升。最终都将通过增加货币供给向市场注入流动性。预计本次M1增速触底将最早明年2月最晚明年5月完成，此后市场流动性将会逐渐改善。

    从全球来看，发端于美国的金融危机引发了全球股市的剧烈震动，也加大了国际证券投资的资本流动。美国金融机构是此次危机的“重灾区”，投资资金最先从这里撤出。金融风暴很快传导到了实体经济领域，汽车、消费类股票也先后受到重创。与此同时，欧洲股市、亚洲股市亦步亦趋，在美股拖累下连创新低。这场金融危机发展到现在，已经没有人怀疑它正把全球经济拖到了衰退的边缘。从风险收益考虑，国际资本流动性方向选择必然发生新的变化。

    美欧股市牛市不再，不会是国际资本流动性的首选地。日本股市也难独善其身。相对于上述发达经济体，新兴和发展中经济体的情况相对乐观。随着全球金融市场逐步稳定，以及美、欧、日本等发达国家实体经济衰退的持续，国际资本流动性势必流向新兴市场国家，流向中国。由于我国实行资本管制，高流动性的国际资金势必首先流入香港市场。2009年香港股市必将有良好的表现。

    据统计，香港市场上的相关内地股份大约400只左右，其中H股大约150只。H股的估值提升，将提振A股的吸引力，推动国内A股市场预期的转变。

    A股处于历史最低市盈率水平

    在完全流通的市场上，产业资本对市场价格的认可可以通过增持、回购、兼并、收购等多种方式实现。香港市场从二季度起大规模的回购已经开始，产业资本对市盈率12倍以下的价格高度认可。

    对于国内市场，目前的情况是，增持、回购现象不断出现，国内的产业资本已经出手，如羚锐股份被马应龙举牌，天音控股、海马股份等上市公司都因价值低估而大规模地回购本公司股票。

    我们认为可以参照香港市场，如果以A股当前价格与香港三季度的价格进行对比，两者的估值水平已经很接近，二季度香港市场的市盈率在12-14倍，三季度在10-12倍。目前A股估值已经接近产业资本的认可区域，估值向下的空间有限。

    A股和全球其他主要市场估值水平已经降至1995年以来的最低水平。对比1995年以来全球主要市场的估值情况，除了纳斯达克指数以外，无论市盈率还是市净率，主要市场的估值水平已经是十几年来的最低点，远低于历史平均水平。欧洲、日本、香港等市场的市盈率在6-8倍，市净率在1.2倍以下，美国略微高些，沪深300指数也处于历史低位。

    从当前估值与历史平均值的偏离度来看，除了美国以外，多数国家的偏离度都在50%以上。沪深300指数的当前PE低于历史平均值57%，PB低于平均水平50%。

    从动态估值角度来看，A股具有较强的吸引力。沪深300指数09年PE为9.3倍，略低于标普、日经225指数和道指。欧洲各国的动态市盈率在6-7倍之间，与当前的静态市盈率相差不大，也意味着企业盈利增长空间有限。考虑到我国整体经济和企业盈利增长的速度远高于欧美各国，从相对估值的角度来看，这一水平是比较低的。

    我们采用三阶段DDM估值方法，测算出2009年底市场绝对估值水平为18.2倍。其基本假设是：未来20年企业的整体盈利仍然不断增长，但是增速逐年下滑；长期无风险利率为4.5%，折现率为9.5%；分红以当前市场30%的分红率为基础，未来逐步小幅增加，在市场进入成熟阶段后达到45%的平均水平。

    对折现率Ke和永续增长率g进行了敏感性分析，当Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之间时，计算出来的合理市盈率区间是15.6—21.9倍，中间值对应的上证指数是2548点，我们认为这应当是2009年底A股合理的价值中枢。

    2009年市场总回报率36%

    我们测算2009年A股市场回报率将达到35.9%，上证指数波动中枢回到2548点。如果央行超预期注入流动性、平准基金推出等情况发生，上证指数将回到2900点以上。

    回报率主要来自三个方面：(1)盈利增长将带来7%的预期回报率；(2)估值提升将带来26.1%的预期回报率。根据我们的各种估值比较和测算，考虑到未来经济增长预期后，2009底合理的估值区间应为15.6—21.9倍，估值中枢是18.2倍，意味着市场整体估值水平应当有26.1%的提升空间；(3)股息率回报为2.8%。我们预期A股市场的分红率会有小幅提升，2009年的股息回报率大约为2.8%。

    此外，我们也考虑了特殊情况的发生：在国内经济增长止跌企稳的条件下，如果央行超预期注入流动性、平准基金推出等情况出现，市场的无风险利率和风险溢价会降低，合理的估值中枢会上移至20.6倍附近，上证指数将回到2900点以上。

来源：中国证券报

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