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    2009年债市仍处于利好环境中，债券收益率将整体向下；但考虑到可能存在的透支风险，预计下半年风险会开始逐步显现；债券相对价值彰显，但绝对投资价值较低。

    连续降息可期流动性释放充裕

    2009年在全球经济陷入衰退的外部环境下，中国经济也面临快速下降的考验，增长将明显放缓；同时，通货膨胀压力将进一步消失，2009年个别月份甚至会出现通缩；加上受外围出口环境影响，中国出口增速将出现明显下降，外贸顺差以及外汇储备增长速度将放缓，以往因为外汇占款而被动投放基础货币导致流动性充裕的局面会有一个转变，基础货币将快速下滑；同时，由于企业需求萎缩和银行惜贷行为的共同作用，货币供应量增速也将出现明显下降。这些都为2009年央行采取适度宽松的货币政策提供了空间。

    首先，连续降息可期。央行未来一年内会陆续将1年期定存利率降低到1.98%左右。在全球进入降息周期的外部环境下，中国也将参与到主要经济体联手降息的行动中。

    其次，流动性将进一步被释放。随着外汇储备增速放缓而被动投入基础货币的压力已经大幅降低，央行已经减少央票的发行频率和规模；而存款准备金率作为替代的数量调控工具，将有更大操作空间。实际操作中，央行下调存款准备金率的频率和幅度还将与外汇储备增速的回落相对应，预计2009年将下调到13%-15%。

    最后，存贷差增速继续上升将令银行间市场资金更加充裕。自08年2月份开始，存款增速已经连续10个月超过贷款增速，预计这一趋势在09年还将持续。预计货币政策适度放宽后，M2下跌趋势有望缓解，而企业贷款需求走出萎缩期还有待时日，在银行惜贷行为的作用下，预计2009年银行可用资金余额还将增加。经过测算，银行可用于新增债券资金量将逾1.5万亿元。

    利率产品主配5-10年期

    从供求关系上看，资金面充裕将成为09年债券收益率下行的重要推动力量。我们对以商业银行和保险公司为主的债券投资人资金供给进行匡算后，09年债券市场资金供给将大幅超过需求。我们估计，2009年国债发行总规模将接近2万亿元；政策性金融债发行量将有较大增长，依次为7000亿(国家开发银行)、3000亿(农业银行)、1600亿(国家进出口银行)，较08年增加1430亿。商业银行金融债发行量则可能减少，预计有850亿。

    我们预计09年债券收益率将会继续下行，但下降空间将不可能重演08年下半年大跃进的状况。

    首先，收益率整体向下，但上半年会再度积累透支风险，可能明年下半年开始逐步显现。

    前期债券市场收益率在大幅透支降息、CPI下降等利好因素之后，已经被此次央行大幅降息108BP的兑现夯实，当前债券收益率水平与基准利率大体匹配。我们认为09年债券市场仍有上涨行情。在时间分布上，预计上半年在包括进一步降息预期、通缩和经济下滑等利好因素支撑下，债市收益率仍然会继续下行，上涨行情还会持续，不排除仍然存在部分透支利好信息的状况，但如08年9、10月快速走牛的市场走势出现的概率会小很多。而下半年受政策兑现的程度、CPI开始回升以及债券收益率触底反弹等偏空因素影响，透支风险则有可能显现。如果宏观面信息不能如期兑现，则会面临价格下调的可能性。

    第二，相对价值彰显，但绝对投资价值较低，长债下行空间将小于中短债。

    根据投资时钟理论，经济萧条期债券和现金是较好的投资选择。因此，在目前预期全球经济进入衰退，中国经济也加快下滑时，债券投资的相对吸引力日益彰显。

    宏观经济的调整在短期内不会发生根本好转，中短期债券跨经济周期的可能性较小，到期再投资的风险较大，因此其相对投资价值优势会在其存续期内一直保持，中短债的下行空间将随利率等变化灵活下滑。而长期债券存续期跨一个乃至几个经济周期，其持有者不仅要考虑相对投资价值，绝对投资价值也是其重要的参考指标,其对配置型机构的吸引力已经逐步降低，其绝对投资价值并不太大；另外，在各期限债券品种轮番上涨中，债券利差不断缩小，对长债风险抵补要求过低使得债券持有者面临很大的利率风险。

    第三，2009年债券收益率下行的阻力主要来自资金成本下降的速度，这取决于央行降息的节奏、下调存款准备金率等调控措施的具体落实。资金成本的实际下降才能打开债券收益率下行空间。

    比较06年下半年以来各大类券种之间的利差，各同期限的利差已经基本接近历史最低水平。其中，1年期国债(税前)和金融债、3年期央票和金融债之间相差不到10BP，而5年、10年期国债与金融债的利差最大，也只有30BP左右。因此，在08年走牛的行情中，各利率券种利差大幅收窄，相对价格已经相差不大。不同的是，一旦债市出现回调或调转的迹象，利差反弹风险可能会显现，相对于央票，金融债将首先受到冲击。

    比较2002、2005年的债市发展宏观环境，我们认为2009年与2002年的宏观背景较为接近，预计长债收益率还有20BP左右的下行空间,而短债则可降低60BP左右。在投资策略上，上半年可主要配置5-10年期的金融债和国债，而下半年则可逐渐降低久期，并开始降低金融债的配置比例。

    关注信用级别较高的信用债

    由于正股市场资金压力较大，不少上市公司都希望能通过发债来进行融资。保守估计，明年可分离债的发行规模在800亿元左右。而公司债根据这两年的增长速度，我们预测其发行规模在400亿元附近。企业债的发行规模为3500亿元；短融发行规模相对稳定，在3429亿元左右。

    我们认为，国债市场的收益率会继续下降，但下降幅度会低于今年。则对于信用债市场，从年初到11月14日，一年期信用债平均下跌了135个BP左右，3-7年期信用债平均下跌了150个BP左右。这是在市场预期将要降息100个BP的基础上的。如果市场预期还会下降100个BP，则信用债平均会再降50BP-70BP。

    由于宏观经济的下滑，公司业绩整体下滑，因此公司的信用风险将继续增大，我们建议关注高等级的信用债，选择信用债时，信用风险的估值将越来越重要，明年可重点关注行业风险给公司带来的信用风险。因此，在选择信用债时，在考虑其担保状况的同时，行业的选择也十分重要。

    根据我们的结论，明年重点配置的行业有：受益于政府加大投资的投资品行业包括铁路、水泥、工程机械和电网等；增速不会随GDP回落而回落的中低档消费品行业包括超市卖场、医药生物制品、中低档的食品饮料、传播与文化等。

    根据这个原则，我们推荐可重点关注该行业的公司债和企业债及其短融。风险厌恶的投资者可关注信用等级AA+以上，有担保的重点行业公司债。而有交易性机会需求的投资者，则可以同时关注AA级以上，无担保的重点行业公司债。

    具体来讲，考虑了信用债的流动性后，有担保的债关注石化债、中兴债，无担保的债关注中联债、康美债、葛洲债、青啤债、万科债和国电债。（姜金香联蒙珂）

来源：中国证券报

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